大型國(guó)字頭機(jī)構(gòu)投資人入局 或解PE產(chǎn)業(yè)鏈LP之渴
在整個(gè)PE行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，LP是上游的資金來(lái)源，在談及中國(guó)PE行業(yè)發(fā)展時(shí)，如何“解放機(jī)構(gòu)LP”，一直存在大量爭(zhēng)議。
“缺乏大型的PE基金，被國(guó)家發(fā)改委金融司副司長(zhǎng)曹文煉是中國(guó)PE領(lǐng)域的“主要問(wèn)題之一”，而大型的PE基金，就需要有大量的LP支持作為“彈藥”。
在軟銀賽富基金管理合伙人閻焱看來(lái)，“現(xiàn)在中國(guó)活躍的所有PE基金的總量，與中國(guó)的銀行業(yè)存款相比，僅是滄海一粟”，而當(dāng)下居民與企業(yè)存款的年回報(bào)約只有2%-3%。閻焱認(rèn)為，提高資金的分配效率，是當(dāng)務(wù)之急。
從歐美PE發(fā)展史來(lái)看，歐美PE的興盛期始于1970年代，其中一個(gè)重要因素就是政府對(duì)保險(xiǎn)資金投資私人股本領(lǐng)域的松綁，目前，西方成熟市場(chǎng)上，PE向機(jī)構(gòu)投資人募集的資金超過(guò)60%。
截至2007年底，美國(guó)最大的加州公共雇員養(yǎng)老金CALPERS旗下以投資PE為主體的另類資產(chǎn)投資計(jì)劃（Alternative Investment Management，AIM）項(xiàng)下資產(chǎn)總價(jià)值共計(jì)445億美元，是世界上最大的PE投資者之一。AIM幫助CALPERS收獲了14.3%的IRR，共帶來(lái)132億美金。
耶魯大學(xué)過(guò)去10年平均16.3%的穩(wěn)定回報(bào)率也得益于其資產(chǎn)配置的多元化。其資產(chǎn)中有10%投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，10%投資于和房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，10%投資于PE。
中國(guó)金融機(jī)構(gòu)中以保險(xiǎn)行業(yè)為例，據(jù)保監(jiān)會(huì)披露2007年行業(yè)資產(chǎn)配置中，銀行存款占24.5%，債券占57.6%，股票、股權(quán)投資和證券投資基金占14.2%，其他投資占3.7%。前三季度保險(xiǎn)資金的平均收益率為2.1%?！斑@種大部分資產(chǎn)都與定西類產(chǎn)品掛鉤的資產(chǎn)分布，一旦碰到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)容易下降。”厚樸投資董事長(zhǎng)方風(fēng)雷認(rèn)為。
中國(guó)政府多位官員此前都明確表示，“應(yīng)該允許社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資人在一定比例范圍內(nèi)投資PE基金”。社保、銀行、保險(xiǎn)、券商甚至國(guó)企，國(guó)字頭的機(jī)構(gòu)投資人觸入PE產(chǎn)業(yè)鏈，是遲早的事情，更大的挑戰(zhàn)在于，在這個(gè)過(guò)程中，如何更為專業(yè)、規(guī)范、有效。
社保：先試本土PE
社?；鹬蓖恫靠偨?jīng)理冀國(guó)強(qiáng)此前在“全球PE北京論壇”上介紹，社?；鸬腜E投資目前處于“兩條腿走路”的狀態(tài)。一方面，對(duì)鐵路、國(guó)有大型銀行的改制等重大項(xiàng)目進(jìn)行直接投資，這部分占到社保總資金額的20%左右?！傲硗膺€有10%將以LP的形式投資于PE基金，以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)的間接投資”這兩部分資金總額，達(dá)到1500億人民幣。
養(yǎng)老金投資PE基金，幾乎是各國(guó)通行的做法。歐美如此，巴西、智利、哥倫比亞等國(guó)已經(jīng)開始允許養(yǎng)老金投資PE。在東歐，希臘允許養(yǎng)老金配置不超過(guò)5%的資產(chǎn)在PE基金上，匈牙利、拉脫維亞則不做比例限制。
全國(guó)社保基金的PE投資之路，經(jīng)歷了從最初的被動(dòng)到主動(dòng)尋求再到合法化的過(guò)程。
早在2001年社?；鹁妥鳛閼?zhàn)略投資人出現(xiàn)在中石化的戰(zhàn)略配售中，這被認(rèn)為是社保基金PE投資的開始。這個(gè)“開始”始于一個(gè)行政辦法。2001年6月，國(guó)務(wù)院曾正式發(fā)不了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，這個(gè)辦法規(guī)定在新股IPO以及股票增發(fā)時(shí)，應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股。社?；鹨欢瘸钟械膰?guó)有股還包括烽火通信、貴州茅臺(tái)等。
2004年6月，全國(guó)社保基金100億元參股交通銀行，被認(rèn)為是其股權(quán)投資的另一個(gè)轉(zhuǎn)折。時(shí)任社?；鹄硎聲?huì)副理事長(zhǎng)的高西慶曾公開表示，對(duì)交行、中行以及工行的三項(xiàng)投資“都是我們自己決定的”。
而2005年底獲準(zhǔn)成為渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人則是社保基金對(duì)以LP方式投資PE基金探索的開始。這個(gè)開始，一方面源于社?；鹂褂L(fēng)險(xiǎn)，分散投資組合的多元化策略，另一方面，也是社?；鹱陨碓凇皩W(xué)做股權(quán)投資”方面，已略有積累，才“敢做”。
據(jù)冀國(guó)強(qiáng)介紹，社?；鹉壳耙呀?jīng)投資了四支基金，近期對(duì)鼎暉和弘毅的投資被認(rèn)為是向市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)開放的開始。他說(shuō)，由于社保基金這方面“邊做邊學(xué)”?！吧绫Ｔ谛湃挝覀冎埃瑢?duì)我們進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)1年半的了解。”弘毅投資總裁趙令歡說(shuō)。
盡管“社?；鹜顿Y力度”已經(jīng)超過(guò)了鼎暉投資董事長(zhǎng)吳尚志原來(lái)的預(yù)期，但業(yè)界仍期盼社保能加快投資步伐。
截至2007年底，全國(guó)社?？傎Y產(chǎn)市值5162億元；地方社保基金城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存7391億元；企業(yè)年金雷擊結(jié)存1510億元。全國(guó)社保目前投向四支基金的51.5億元，僅占上述三部分14072億元的0.36%。這個(gè)比例遠(yuǎn)低于美國(guó)養(yǎng)老金7.5%的平均配置比例。而企業(yè)年金和地方社保仍無(wú)緣PE。
但顯然在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，社?；鸬腜E投資對(duì)象，依然是以發(fā)掘本土機(jī)構(gòu)為主，這其中的考慮，既有政策所限，同時(shí)，扶植本土PE的潛臺(tái)詞也不言而喻。
保險(xiǎn)，倒逼細(xì)則？
25年來(lái)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的渠道，70%集中在銀行存款，那么這個(gè)本身也是一種資金運(yùn)用投資的失衡問(wèn)題。
中國(guó)保監(jiān)會(huì)主席助理袁力在中國(guó)保監(jiān)會(huì)第三季度例行新聞發(fā)布會(huì)上表示，保險(xiǎn)公司投資未上市公司股權(quán)最近已獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。袁力稱，相關(guān)的操作細(xì)則正在制訂中。據(jù)稱這批高達(dá)2000億元的試點(diǎn)額度中，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的股權(quán)投資和其他領(lǐng)域的股權(quán)投資計(jì)劃各占1000億元。
實(shí)際上，兩年前的2006年，保監(jiān)會(huì)就發(fā)布了保險(xiǎn)資本涉及股權(quán)投資相關(guān)規(guī)定。此后保監(jiān)會(huì)人士一直都稱正在制訂適用于整行業(yè)的“操作細(xì)則”。在具體管理辦法出臺(tái)之前，“試點(diǎn)公司必須以設(shè)立股權(quán)計(jì)劃的形式上報(bào)具體的PE項(xiàng)目”，個(gè)案?jìng)€(gè)審。
保險(xiǎn)公司在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的股權(quán)投資早有動(dòng)作。中國(guó)人壽在2006年12月出資350億元入股南方電網(wǎng)，占后者總股本的31.94%。中國(guó)平安以160億元入股京滬高鐵，成為僅次于鐵道部的第二大股東。
投資PE是為了博取高利潤(rùn)。國(guó)壽資產(chǎn)董事長(zhǎng)繆建民點(diǎn)出其中緣由：中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)由于配置行的需要，將近90%資產(chǎn)配置在低利率的固定收益市場(chǎng)。只有把剩下的10%做得更好，才可能提升整體資產(chǎn)的收益率。
因此今年兩會(huì)，中國(guó)人壽董事長(zhǎng)楊超提案，呼吁支持保險(xiǎn)資金進(jìn)行PE投資。盡管操作辦法何時(shí)下發(fā)仍是未知數(shù)，但對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院教授徐高林說(shuō)，已經(jīng)有4、5家保險(xiǎn)公司設(shè)立直接股權(quán)投資部門或另類投資部。
但截至目前，保險(xiǎn)系資金投資PE，是否采取股權(quán)計(jì)劃形式？投資比例是否參照社保基金10%的上限？這些都仍是未知數(shù)。而袁力認(rèn)為，“100多家保險(xiǎn)公司，90%以上都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的考驗(yàn)”，將是保險(xiǎn)基金做LP的最大考驗(yàn)。
券商直投亦明亦暗
券商直投的最新消息，華泰證券的直投子公司華泰紫金投資有限公司，也加入券商直投試點(diǎn)行業(yè)之列。截止目前已經(jīng)有7家券商獲得了直接投資業(yè)務(wù)，分別是中金公司、中信證券、華泰證券、國(guó)信證券、海通證券、平安證券以及國(guó)泰君安。
2006年2月，券商直投重新開閘。國(guó)務(wù)院頒布文件稱，允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展PE業(yè)務(wù)。此后券商直投僅陷入了漫長(zhǎng)的有關(guān)方式方法以及推廣方式的探討中。由于券商在上世紀(jì)90年代大舉投資房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)等領(lǐng)域而形成了大量不良資產(chǎn)，引發(fā)了資金鏈危機(jī)，2001年4月證監(jiān)會(huì)叫停了券商直投業(yè)務(wù)。
直至中信證券、中金公司首獲券商直投牌照。根據(jù)試點(diǎn)方案，這兩家公司都以不超過(guò)凈資產(chǎn)15%的自有資金設(shè)立直接投資專業(yè)子公司，實(shí)現(xiàn)母、子公司之間的法人隔離。專業(yè)子公司必須以自有資金進(jìn)行直接投資，而投資的對(duì)象則集中在Pre-IPO項(xiàng)目。
半年后擴(kuò)大直接投資試點(diǎn)范圍時(shí)，證監(jiān)會(huì)給出了詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)：要求開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司凈資產(chǎn)原則上不低于20億元，具有完善的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度；具有較強(qiáng)的投資銀行業(yè)務(wù)能力，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度擔(dān)任股票、可轉(zhuǎn)債主承銷的項(xiàng)目在10個(gè)以上，或者主承銷金額在150億元人民幣以上。
券商一方面通過(guò)贏取試點(diǎn)牌照來(lái)爭(zhēng)取直投業(yè)務(wù)，另一方面也在曲線進(jìn)入該領(lǐng)域。在獲得牌照之前，中信證券就和勝達(dá)國(guó)際集團(tuán)（SICO）成立了合資公司，準(zhǔn)備開展直投業(yè)務(wù)。其他如招商證券等，“很早就成立了專門的直接投資團(tuán)隊(duì)”，私下運(yùn)作直投幾乎是業(yè)內(nèi)公開的秘密。比如采取另立公司的方法，以這家公司的名義進(jìn)行PE投資。
“市場(chǎng)誘惑”是直接誘因。2005年特批成立的海通證券，是中比基金的股東之一。2007年至2008年這支基金所投資的三家公司陸續(xù)上市，云海金屬上市首日收盤價(jià)為每股21.64元，而中比的成本僅為2.75元每股，金風(fēng)科技的上市首日收盤價(jià)更是達(dá)到了其投資成本的將近120倍，海利得也有將近6倍的收益。
做PE也是券商為了擺脫“靠天吃飯”狀況的嘗試。資料顯示，在過(guò)去25年間，美國(guó)證券業(yè)務(wù)收入中，PE、資產(chǎn)管理為代表的賣方業(yè)務(wù)占比從37%上升到73%。美國(guó)PE和VC歷史收益率平均在15%-20%之間，中信證券的研究認(rèn)為國(guó)內(nèi)Pre-IPO項(xiàng)目的投資收益率有望高于這一水平。
但是目前券商只能仍僅限于“用自有資金進(jìn)行投資”，而不能對(duì)外募集。有券商人士認(rèn)為這個(gè)限定“使得券商系直投規(guī)模不會(huì)特別大，而且也不利于分散風(fēng)險(xiǎn)”。如果監(jiān)管部門允許券商像機(jī)構(gòu)對(duì)外募資，“募集百億規(guī)模的基金沒(méi)有問(wèn)題”。券商由于承銷上市項(xiàng)目，對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有先天優(yōu)勢(shì)。
銀行：國(guó)開行先行
“國(guó)開行是國(guó)內(nèi)最大的LP?！北本┮患冶就罰E機(jī)構(gòu)人士說(shuō)。國(guó)開行業(yè)務(wù)發(fā)展局副局長(zhǎng)肖滟旻此前在“全球PE北京論壇”上透露，國(guó)開行正在積極接觸銀行和GP、LP。根據(jù)國(guó)家安排，轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行后的國(guó)開行，股權(quán)投資將會(huì)是其主要業(yè)務(wù)之一。
但國(guó)開行的PE投資業(yè)務(wù)由來(lái)已久。據(jù)肖滟旻介紹，截至目前國(guó)開行參與設(shè)立了“十幾支”股權(quán)投資基金。中瑞基金、中比基金、中國(guó)東盟基金、中意曼達(dá)林基金等四家國(guó)際合作北京的基金中都有國(guó)開行的身影閃現(xiàn)。2006年底獲準(zhǔn)成為渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起投資人之一，此后又和以色列國(guó)家貼現(xiàn)銀行（IDB）共同設(shè)立了總額3.5億美元的華億創(chuàng)業(yè)投資基金。
這還只是冰山一角。其年報(bào)顯示，截止2007年國(guó)開行共支持設(shè)立6只創(chuàng)投基金，基金總規(guī)模折合人民幣約33億元。
除自身持有股權(quán)投資項(xiàng)目外，國(guó)開行還包括和昆山等在內(nèi)的高新技術(shù)園區(qū)成立PE基金。國(guó)開行還參股地方政府引導(dǎo)基金。2007年國(guó)家開發(fā)銀行投資局副處長(zhǎng)胡斌在公開場(chǎng)合表示，希望地方政府能夠拿出一部分資金，與國(guó)開行共同創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，解決中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題。而此前，國(guó)開行已經(jīng)聯(lián)合財(cái)政部、科技部發(fā)起了一支1億元的國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金。
在論壇現(xiàn)場(chǎng)，肖滟旻用“學(xué)習(xí)社?！被卮鹆藢?duì)國(guó)開行做PE投資模式的好奇。投資PE，國(guó)開行也是一手直投，一手間接投資。根據(jù)公開披露，國(guó)開行內(nèi)部實(shí)行獨(dú)立法人的母子公司制，投資業(yè)務(wù)在子公司層面運(yùn)作。此前有消息稱，國(guó)開行將拿出60億元設(shè)立直接投資子公司，進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
與國(guó)開行的10年實(shí)踐不同，國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行尚未被允許以自有資金進(jìn)行PE投資。“商業(yè)銀行應(yīng)該審慎?！焙胍阃顿Y總裁趙令歡說(shuō)。而浦發(fā)銀行財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)主管宋瑞波也認(rèn)為，商業(yè)銀行和PE的風(fēng)險(xiǎn)觀念完全不同，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)喜好型。只有在商業(yè)銀行的人才、防火墻等各項(xiàng)機(jī)制都準(zhǔn)備好的情況下，才能開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。
但銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)投向若沒(méi)有覆蓋PE，則被認(rèn)為是失誤，“畢竟這是高收益的投資領(lǐng)域”。事實(shí)上銀行已經(jīng)通過(guò)各種形式“間接”分享了直接投資業(yè)務(wù)的繁榮。中信銀行最早推出股權(quán)類投資理財(cái)產(chǎn)品“錦繡一號(hào)”。除了托管之外，有些銀行也在考慮開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，使貸款有可能最終形成股權(quán)。
業(yè)界嘗試之外，政策也在不斷松動(dòng)。在禁止了將近12年之后，近期銀行獲準(zhǔn)可進(jìn)行并購(gòu)貸款。并購(gòu)貸款是指用于股權(quán)投資性質(zhì)的貸款。1996年開始實(shí)行的《貸款通則》明確規(guī)定：借款人不能用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資。
信托：尷尬境地
PE信托很苦惱。中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所執(zhí)行所長(zhǎng)邢成指出，退出障礙是信托系PE最大的煩惱。由于信托型PE不是法人也不是自然人，無(wú)法開立賬戶；同時(shí)在退出之前若公司進(jìn)行配股或進(jìn)行比例增發(fā)，信托型PE也無(wú)法認(rèn)購(gòu)。
銀監(jiān)會(huì)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定，信托私人股權(quán)投資不能直接參與擬上市公司IPO。
某省信托公司的項(xiàng)目經(jīng)理劉偉表示，規(guī)避這個(gè)問(wèn)題的辦法，是信托PE可以委托投資顧問(wèn)持股。深國(guó)投的解決方案則是成立有限合伙制公司，將來(lái)以合伙人公司的身份入股投資企業(yè)而非信托公司的名義。但是北京和力律師事務(wù)所的主任王正認(rèn)為，這打破了信托PE投資者、信托公司、投資顧問(wèn)之間的三角平衡。
這幾乎成了一個(gè)悖論。2007年2月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)“新規(guī)”，開展私人股權(quán)投資信托成為銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)開展的創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。信托的最大特點(diǎn)就是“通過(guò)信托可以向投資者募集資金”，再通過(guò)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特點(diǎn)與他人合作進(jìn)行共同投資。之前這被認(rèn)為是撬動(dòng)PE資本進(jìn)入PE領(lǐng)域的最有效辦法之一。
但弘毅投資總裁趙令歡卻說(shuō)，“很多信托公司都好我們希望能夠合作，但是我的回答都是不?！彼麑?duì)信托型PE充滿了懷疑。假如投資顧問(wèn)公司不按照PE的一般操作規(guī)律辦事，那么信托的作用就是“掩蓋問(wèn)題”：沒(méi)有向投資人披露可能的風(fēng)險(xiǎn)或者投資人不能承擔(dān)PE投資實(shí)際性的風(fēng)險(xiǎn)，引起風(fēng)波怎么辦？
全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室主任朱少平說(shuō)，相關(guān)監(jiān)管部門正在積極研究解決這些問(wèn)題。他認(rèn)為在IPO渠道暫時(shí)不通暢的情況下，走“海外上市、產(chǎn)權(quán)交易所交易、并購(gòu)、公司回購(gòu)等方式”都可以。但是如果信托型PE無(wú)法通過(guò)IPO退出，而是在上市前以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出的話，這類產(chǎn)品的收益率肯定會(huì)大大降低。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所研究員陳巍說(shuō)。這種差別反應(yīng)在年利潤(rùn)上，前者差不多是后者的3倍。
來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道