銀行業(yè)：流動性將重塑行業(yè)景氣度
在調控強勢的宏觀環(huán)境中，政策有效性及相應的流動性拐點比政策對銀行利潤的直接影響更值得關注，也更直接地影響行業(yè)景氣度。
從前幾個月數(shù)據(jù)來看，實體經(jīng)濟需求明顯下降，這正是我們9 月16 日下調行業(yè)短期評級至“中性”的關鍵理由。而9 月下旬以來一系列降息、降低存款準備金率、信貸放松政策的連續(xù)出臺，反映了管理層同樣看到了實體需求萎縮情況，并采取了迅速反應，以貨幣政策為主、信貸政策和利率政策為輔的“1+2”調控組合已經(jīng)正式轉向放松，為宏觀經(jīng)濟注入流入性，以刺激萎縮的宏觀需求。
隨著實體需求下降，以M2-M1 為代表的剩余流動性見底回升，銀行存款回流明顯，增速持續(xù)超過貸款，流動性在銀行體系開始逐漸累積。與此同時，放松的調控政策持續(xù)地為市場注入流動性，并通過信貸、利率、貨幣層面引導銀行體系所積累的流動性向實體經(jīng)濟釋放。
我們認為，隨著流動性的進一步累積，政策有效性將會慢慢釋放，而流動性從累積到釋放的拐點，正是行業(yè)景氣回升的拐點，我們看好本次及未來一系列及時全面的放松政策對宏觀經(jīng)濟的刺激作用，上調行業(yè)短期評級至“推薦”，建議適時加倉，及時布局明年。
響尾蛇式傳導機制下，貨幣并不是“面紗”
梳理調控政策、銀行體系、宏觀經(jīng)濟三者的關系，我們發(fā)現(xiàn)政策傳導以及經(jīng)濟變化都是以銀行為通道，整個機制首尾相連，狀如咬著尾巴的響尾蛇，并且每個環(huán)節(jié)都有互相呼應的信號傳遞。
調控政策主要有利率、信貸、貨幣三種，分別通過資金定價、金融杠桿、貨幣乘數(shù)三個渠道來影響宏觀經(jīng)濟的總需求、總供給、物價三大方面。而經(jīng)濟的最終表象又決定下一階段調控政策的力度、方式甚至方向。
在這三個渠道中，貨幣渠道是政策控制力最強的，即，調整法定存款準備金率以影響貨幣乘數(shù)是最直接的方式；信貸額度控制是比較能受控制的方式，時滯居中；利率政策影響的資金成本渠道將是最緩慢的，因此總需求是最難反轉的，總供給其次，物價水平將是最先轉變的。
古典經(jīng)濟學家和新古典經(jīng)濟學家都認為貨幣對經(jīng)濟無實質作用，即，認為貨幣對于實際經(jīng)濟來說，就像罩在人臉上的面紗，它的變動除了對價格產(chǎn)生影響外，并不會引起諸如儲蓄、投資、經(jīng)濟增長等實際經(jīng)濟部門的變動。
但我們認為，就中國目前經(jīng)濟狀況和政策效果來看，貨幣并不是“面紗”，調控政策對實體經(jīng)濟是有影響效果的，而且在利率尚未完全市場化，匯率政策處于有管理浮動的情況下，貨幣政策是目前監(jiān)管層最倚重的調控工具。
政策決定方向，銀行提供通道，貨幣影響經(jīng)濟。
流動性累積與釋放周期
央行采用以貨幣政策為主、信貸政策和利率政策為輔的“1+2”調控組合，在我們前面提到的響尾蛇機制下，對經(jīng)濟走勢施加影響，而其中的關鍵是寬松的貨幣供給帶來的流動性。
我們認為，從較長時期來看，流動性，存在累積與釋放的周期變化。而這個周期的變化，則來自貨幣、信貸、利率三個層面的政策影響。
從貨幣政策層面來看：M1 增速代表現(xiàn)實購買力增長，M2 增速代表潛在購買力增長，兩者的剪刀差變化代表了現(xiàn)實和潛在購買力的靜態(tài)錯位，正是這種靜態(tài)錯位潛伏著下一階段流動性在方向上的轉變。05-06 年，M2 增速持續(xù)快于M1，代表著潛在購買力增長超過現(xiàn)實購買力，流動性處于累積階段，那么隨之而來07 年初至08年中期的流動性釋放就是水到渠成的事了，在這一年半時間內，M2 增速低于M1 增速，儲蓄增速低于企業(yè)存款增速，流動性從貨幣層面釋放至實體經(jīng)濟。
從信貸政策層面來看：與貨幣政策關聯(lián)密切，且更為直觀。對銀行體系來說，存款增速和貸款增速的相對比較是很關鍵的指標。存款增速>貸款增速，代表流動性從實體經(jīng)濟回流，流動性累積，實體經(jīng)濟處于收縮階段；存款增速<貸款增速，代表流動性從銀行體系釋放到實體經(jīng)濟，流動性釋放，實體經(jīng)濟擴張呼之欲出。04-06 年，中國銀行業(yè)經(jīng)歷了三年的流動性累積，存款增速快于貸款增速，隨著而來的07 年，銀行體系快速的釋放流動性，貸款增速超過存款增速，宏觀經(jīng)濟也在07 年經(jīng)歷了過熱的困境。
從利率政策層面來看：這是反應最滯后，也是市場化程度最低的層面，即便是貨幣市場和國債市場利率，也是隨著基準利率變化而動的，但利率政策對經(jīng)濟的滯后影響則是更深遠的。06-07 年為加息周期，經(jīng)濟在08 年急速降溫，08 年四季度進入減息通道，將對09 年經(jīng)濟恢復產(chǎn)生較大的刺激作用。
流動性釋放將推升行業(yè)景氣度
我們認為，由于貨幣政策在中國經(jīng)濟決策中的關鍵地位，流動性就成為決定宏觀經(jīng)濟的關鍵變量。
當剩余流動性（以M2-M1 增速代表）迅速下滑，銀行流動性（以存貸比、存款和貸款增速差代表）同時下滑，說明實體經(jīng)濟流動性正在增加，實體經(jīng)濟處于加溫狀態(tài)，企業(yè)盈利預期強化，銀行業(yè)估值隨著整體估值水平上升。
當剩余流動性見底回升，銀行流動性開始累積，說明流動性正在從實體經(jīng)濟中撤退，企業(yè)盈利和擴張預期下降，銀行業(yè)估值和整體估值水平一起回落。
從目前的銀行存貸款增速差和M2-M1 增速差來看，流動性正在從實體經(jīng)濟中撤退，在銀行體系內逐漸累積。配合寬松的貨幣政策、利率政策以及信貸政策，當流動性累積到一定程度將會再次釋放，刺激實體經(jīng)濟的需求，從而達到促進經(jīng)濟復蘇的目的。
我們看好本次一系列放松政策的及時出臺和組合力度，對明年經(jīng)濟復蘇的刺激作用不容忽視，但是無論是貨幣、利率還是信貸政策均有一定的時滯性，而估值往往是提前反應的。
回顧06 年下半年至今的調控及效果，我們發(fā)現(xiàn)，在緊縮周期中，自開始實施信貸額度控制到信貸增速見頂約需1 個季度；自開始實施加息、上調存款準備金率等貨幣和利率緊縮政策到M1 見頂，約需4 個季度。
信貸政策時滯最短，利率和貨幣政策時滯較長。正是由于時滯的存在，目前一系列放松政策，無法立時扭轉流動性，實體經(jīng)濟需求萎縮，景氣度下行的趨勢還將在一段時間內延續(xù)。但是我們認為，在放松政策的刺激下，明年經(jīng)濟將見底回升，累積在銀行體系內的流動性將流入實體經(jīng)濟，刺激景氣復蘇。
流動性在銀行和實體經(jīng)濟之間流動，使得經(jīng)濟出現(xiàn)冷熱交替的波動周期，銀行作為與宏觀經(jīng)濟密切相關的行業(yè)，其估值拐點是和經(jīng)濟冷熱拐點一致的，即，和流動性更直接相關。07 年底，銀行存貸比達到一個相對高點，銀行體系內流動性位于高點，實體經(jīng)濟處于“最熱”的時候，隨后的“降溫”過程，是緊縮政策發(fā)揮效果的過程，也是流動性盛極而衰的自然結果。
反轉條件正在形成，上調行業(yè)評級至“推薦”
我們認為，M2-M1（同比增速差）和貨幣乘數(shù)是兩個非常關鍵的指標，前者的轉正代表儲蓄存款正在回流至銀行體系，剩余流動性正在向銀行體系累積，當累積的流動性達到一定程度，受到引導，便會重新回流至實體經(jīng)濟中，推升經(jīng)濟景氣度；而貨幣乘數(shù)則代表貨幣活性，與存款準備金率的關聯(lián)度相當高，在準備金率上調通道中持續(xù)下降，而現(xiàn)在政策放松的情況下，準備金率已經(jīng)見頂回落，貨幣乘數(shù)回升可待。
我們認為，雖然實體需求目前未見回升，基本面最壞的時候還未到來，但寬松政策對經(jīng)濟的刺激和決心已經(jīng)顯而易見，放松政策下，貨幣活性的恢復配合銀行放貸能力的釋放，經(jīng)濟將處于復蘇階段，行業(yè)反轉的條件正在形成。
來源：中國證券網(wǎng)