消費(fèi)品相對(duì)其他行業(yè)喪失高溢價(jià)理由
居民收入面臨風(fēng)險(xiǎn)
消費(fèi)高溢價(jià)不再合理
在收入增長(zhǎng)放緩的過(guò)程中，消費(fèi)增長(zhǎng)也會(huì)受到顯著抑制。由于收入和就業(yè)通常滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，消費(fèi)也會(huì)有一定的滯后性，在這個(gè)滯后的過(guò)程中消費(fèi)可以享受較高的溢價(jià)，而當(dāng)這個(gè)階段過(guò)去就是消費(fèi)估值需要調(diào)整的時(shí)機(jī)了。
盡管目前社會(huì)消費(fèi)品零售總額仍在繼續(xù)加速，但我們認(rèn)為三個(gè)因素的出現(xiàn)促使這一溢價(jià)調(diào)整的時(shí)機(jī)即將成熟：1)通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)；2)今年上半年已經(jīng)出現(xiàn)大量出口外向型企業(yè)倒閉，與之相伴的裁員和降薪所對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響可能在明年顯現(xiàn)；3)房地產(chǎn)不景氣造成開工停滯也已發(fā)生幾個(gè)月，這將對(duì)建筑業(yè)工人就業(yè)和收入產(chǎn)生負(fù)面影響。
城鎮(zhèn)居民是中國(guó)居民消費(fèi)的主力，而工資收入是城鎮(zhèn)居民收入的主要來(lái)源，占城鎮(zhèn)居民收入的接近70%，工資收入的變化影響著城鎮(zhèn)居民最終的可支配收入變化。在大約2.8億的城鎮(zhèn)就業(yè)人口中有1.1億為在崗職工，通過(guò)對(duì)1.1億城鎮(zhèn)在崗職工中不同細(xì)分行業(yè)可支配收入的觀察，可以發(fā)現(xiàn)大部分城鎮(zhèn)職工的可支配收入集中在8000～13000元之間，而不同行業(yè)未來(lái)的走勢(shì)將影響到不同消費(fèi)群體的未來(lái)收入。
高收入行業(yè)收入增長(zhǎng)受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)景氣的下行將導(dǎo)致金融行業(yè)的收入增長(zhǎng)放緩；而采掘類企業(yè)除了受經(jīng)濟(jì)景氣影響外，更直接受制于產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，由于大宗商品價(jià)格回落采掘類行業(yè)的收入增速也可能出現(xiàn)放緩；電力行業(yè)的收入增長(zhǎng)前景，相對(duì)好于其他高收入行業(yè)。
低收入行業(yè)受裁員和降薪的雙重打擊。在各行業(yè)中收入偏低的行業(yè)主要集中在與出口相關(guān)的紡織等輕工行業(yè)，我們?cè)谛袠I(yè)調(diào)研中已經(jīng)觀察到，由于出口不好一些紡織出口企業(yè)陸續(xù)倒閉；此外在1.1億在崗職工之外的城鎮(zhèn)就業(yè)人群主要為私營(yíng)及個(gè)體企業(yè)，中小企業(yè)目前的困境也反映出這一群體的收入增長(zhǎng)不樂(lè)觀；而建筑業(yè)開工面積的減少將主要影響到臨時(shí)工等城鎮(zhèn)就業(yè)人群。整體來(lái)看，低收入人群未來(lái)收入增長(zhǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大也更加確定。
通脹下行背景下
消費(fèi)業(yè)享受高溢價(jià)不再合理
在上游資源價(jià)格高企，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降的背景下，周期性行業(yè)成為投資者規(guī)避的對(duì)象，而食品飲料及白酒等消費(fèi)類行業(yè)被認(rèn)為是高通脹低增長(zhǎng)環(huán)境下的防御性行業(yè)，享受著遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的估值水平。隨著通脹拐點(diǎn)的確立，這些行業(yè)相對(duì)其他行業(yè)而言的優(yōu)勢(shì)變得不再明顯。我們觀察了1998年馬來(lái)西亞通脹上升期間的消費(fèi)類股票的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)通脹上升期間消費(fèi)品出現(xiàn)明顯的相對(duì)溢價(jià)；而通脹下降期，消費(fèi)品相對(duì)于其他行業(yè)的溢價(jià)消失。
有趣的是，同樣經(jīng)歷物價(jià)大幅上漲，國(guó)內(nèi)04/05年那輪通脹和本次07/08年通脹相比，消費(fèi)行業(yè)的相對(duì)走勢(shì)截然不同。在上輪通脹上行的過(guò)程中(2004年3月～8月)，食品飲料行業(yè)走勢(shì)顯著落后于大盤，反而在通脹下行的過(guò)程中(2004年9月～2005年1月)，食品飲料行業(yè)走勢(shì)開始略強(qiáng)于大盤。而在本輪通脹上升大盤下跌時(shí)，食品飲料表現(xiàn)出明顯的抗周期現(xiàn)象。我們認(rèn)為，其主要原因是在這兩輪通脹中，消費(fèi)/食品行業(yè)和其他行業(yè)的相對(duì)價(jià)格水平變化截然不同所致，本輪消費(fèi)品價(jià)格漲幅顯著高過(guò)其他商品價(jià)格漲幅，是本次消費(fèi)行業(yè)在之前通脹上行過(guò)程中跑贏大盤的一個(gè)重要原因。從最近幾個(gè)月價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，食品類CPI大幅回落而非食品CPI基本保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為這兩者之間的相對(duì)差距尚未在食品類行業(yè)相對(duì)大盤的估值中體現(xiàn)出來(lái)。
從三個(gè)角度為
消費(fèi)類子行業(yè)排序
在收入放緩、通脹下行和目前消費(fèi)類估值偏高的情況下，我們認(rèn)為消費(fèi)行業(yè)整體有很大下跌風(fēng)險(xiǎn)。在整體減持的過(guò)程中有減多減少的區(qū)別，區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)是必需品和可選品。在必需品和可選品的選擇上，一些行業(yè)的認(rèn)識(shí)可能存在誤區(qū)，其中一個(gè)例子是服裝和百貨商店。
從財(cái)富存量流量的緯度觀察消費(fèi)：1)日常消費(fèi)跟存量財(cái)富關(guān)系很小，主要受到流量財(cái)富即收入影響；2)大宗消費(fèi)受到存量財(cái)富影響；3)隨著消費(fèi)大宗產(chǎn)品的人群發(fā)生變化，對(duì)流量財(cái)富的依賴上升。
從消費(fèi)品自身屬性的緯度觀察消費(fèi)：1)必需品受收入放緩影響??；2)可選品受收入放緩影響大。
角度I——存量vs流量財(cái)富
兩個(gè)渠道都顯示居民流量收入重要性高，無(wú)論是居民入戶調(diào)查還是宏觀統(tǒng)計(jì)結(jié)果，都顯示居民一年的收入與其存量財(cái)富相比，數(shù)量非常巨大。從居民入戶調(diào)查的結(jié)果來(lái)看，2002年城鎮(zhèn)居民人均存款約為1.1萬(wàn)元，而當(dāng)年人均可支配收入約為7700元，存款與收入之比為1.5。2007年底，全部居民存款約為17.6萬(wàn)億元，按收入法統(tǒng)計(jì)的GDP中勞動(dòng)者報(bào)酬約為10萬(wàn)億元，兩者之比為1.7。由于1)居民年收入對(duì)其財(cái)富總量的重要意義，以及2)居民一般生活支出，即扣除房產(chǎn)/汽車等大宗投資外的消費(fèi)，更多取決于居民當(dāng)期以及為未來(lái)的預(yù)期收入增長(zhǎng)，在觀察這一部分消費(fèi)時(shí)，居民收入變化是最重要的考慮因素。據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1995年到2002年，城鎮(zhèn)居民的人均財(cái)產(chǎn)總額從13698元上升到46133元，人均財(cái)產(chǎn)構(gòu)成發(fā)生很大變化，份額最大的三項(xiàng)財(cái)產(chǎn)仍是凈房產(chǎn)、金融資產(chǎn)和耐用消費(fèi)品價(jià)值。
股市造成的居民存量財(cái)富蒸發(fā)約3萬(wàn)億。根據(jù)A股流通市值在去年12月底約9萬(wàn)億，截至10月初約4.6萬(wàn)億，中間損失4.4萬(wàn)億簡(jiǎn)單估計(jì)，再依據(jù)投資者占流通市值比例約為70%估算，居民財(cái)富損失約為3萬(wàn)億。
今年新增居民儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)接近3萬(wàn)億。入戶調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，2007年城鎮(zhèn)居民可支配收入扣除一般性消費(fèi)支出后，可用于存款的規(guī)模約為2.2萬(wàn)億。央行數(shù)據(jù)顯示，2008年截至目前居民存款已經(jīng)新增2.4萬(wàn)億，考慮到通常年底新增的存款比前面幾個(gè)月都要多，預(yù)計(jì)今年居民存款可以新增約3萬(wàn)億。
簡(jiǎn)言之，由于1)房地產(chǎn)和汽車等消費(fèi)需要?jiǎng)佑么婵睿蚨鴷?huì)受到存量財(cái)富損失的影響；2)其他日常消費(fèi)一般不需要?jiǎng)佑么婵?，盡管存量財(cái)富在一年內(nèi)受到影響，但是由于流量財(cái)富數(shù)量巨大并且補(bǔ)充迅速，只要居民的流量財(cái)富不變差或者對(duì)流量財(cái)富的預(yù)期不變差，這些消費(fèi)受到存量財(cái)富損失的影響就小得多。
角度II——看好必需品，不看好可選品
通常，必需品是隨著收入增長(zhǎng)其消費(fèi)占比下降或保持平穩(wěn)的產(chǎn)品，因而它與收入的關(guān)系較不明顯。當(dāng)收入增速放緩時(shí)，必需品即被作為消費(fèi)中防御品種?？蛇x品則是隨收入增長(zhǎng)占比上升的產(chǎn)品，由于它和收入增長(zhǎng)關(guān)系密切，往往當(dāng)收入增長(zhǎng)放緩時(shí)受到波及最大。
角度III——看好主要消費(fèi)人群更高端的產(chǎn)品
低端食品是較為典型的必需品。除糧食外，另一類具備典型必需品屬性的是肉禽制品。我們使用2001、2005和2006年3年各收入等級(jí)的人均可支配收入及肉禽占消費(fèi)支出比重做出散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn)，呈現(xiàn)一個(gè)典型的向下曲線。這意味著隨著收入增長(zhǎng)，肉禽消費(fèi)占總消費(fèi)支出的比重不斷下降。因而對(duì)各收入等級(jí)的人群而言，低端食品即肉禽類消費(fèi)基本都具備必需品屬性。除肉禽外，一些單價(jià)較低并且滿足一定功能的食品飲料也可以被大致上歸入必需品行列。
兼具必需/可選屬性的產(chǎn)品要靠主要消費(fèi)人群。同樣觀察奶制品和衣著服飾的散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn)，這是一條彎曲的曲線。在曲線左端即對(duì)收入少于某個(gè)階段的人群而言，該消費(fèi)品體現(xiàn)出可選品的屬性；而對(duì)收入高于這一階段的人群而言，該消費(fèi)品體現(xiàn)出必需品屬性。主要消費(fèi)人群的收入彈性越小，此商品在面臨收入放緩的時(shí)候防御性越強(qiáng)；收入彈性越大，則此種商品防御性越弱。
為消費(fèi)類子行業(yè)排序
由于1)低收入人群的消費(fèi)彈性更大；2)消費(fèi)彈性在就業(yè)減少的時(shí)候表現(xiàn)更明顯，因此鑒于目前裁員主要發(fā)生在出口相關(guān)的低收入人群，我們將低收入人群的可選品排在中高收入人群的可選品之后。
美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)
選取行業(yè)龍頭公司作為代表，我們分析了美國(guó)市場(chǎng)上消費(fèi)各主要行業(yè)在2001年和本次熊市中的表現(xiàn)。兩次熊市都有較好表現(xiàn)的消費(fèi)類股票僅有低端食品、啤酒軟飲料、個(gè)人用品和賣場(chǎng)超市。另外一些行業(yè)，包括服裝、百貨商店、酒店以及家電和裝修裝飾材料零售商店的表現(xiàn)則不如人意。
可靠的必需品：美國(guó)市場(chǎng)上，兩次熊市中都有相對(duì)較好表現(xiàn)的消費(fèi)類股票主要是食品制造(Kraft)、啤酒(AnheuserBusch)、軟飲料(Pepsi)、低端超市(Walmart)以及個(gè)人用品(P&G)。同時(shí)注意到，肉類制造企業(yè)(Tyson)的穩(wěn)定程度相比其他必需品要差很多，我們估計(jì)是價(jià)格變化較大的原因。
高收入人群可選品vs，低收入人群可選品在兩次熊市中的表現(xiàn)迥異：包括服裝、百貨商店、酒店和餐館在內(nèi)的消費(fèi)子行業(yè)在熊市中的表現(xiàn)較差，因而我們認(rèn)為這些行業(yè)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該被重新認(rèn)識(shí)。
另外，我們選取的服裝(LIZ)、百貨商店(Macy’s)和酒店(Marriot)屬于相對(duì)高端的產(chǎn)品，可以被認(rèn)為是高收入人群的可選品，這些產(chǎn)品在2001年熊市中的表現(xiàn)要顯著好過(guò)本次(2001年基本和大盤同步，而本次顯著跑輸大盤)；而麥當(dāng)勞的表現(xiàn)則正好相反。我們認(rèn)為，本次金融危機(jī)對(duì)高收入人群就業(yè)造成顯著影響，是令本次高端可選品顯著跑輸大盤的主要原因。從目前國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，由于裁員還主要發(fā)生在出口相關(guān)行業(yè)，更像是美國(guó)2001年那次的情況。
可選品中與房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)受打擊嚴(yán)重：與2001年情況不同，本次肇始于房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退，造成與地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)品在兩次熊市中表現(xiàn)差別很大。而國(guó)內(nèi)目前全國(guó)范圍內(nèi)房屋銷售低迷，一線城市銷量跌幅更甚，與地產(chǎn)相關(guān)的家電和裝修材料零售都面臨巨大壓力。
來(lái)源：和訊