醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)：國藥股份在行業(yè)變革中內(nèi)外兼修
投資要點(diǎn)：
●麻醉藥品的壟斷利潤和較多高端藥品的總代總經(jīng)銷使得公司的業(yè)務(wù)模式有別于其他醫(yī)藥分銷企業(yè)，盈利能力高于同行。
●我們認(rèn)為醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的核心競爭力在于在物流配送過程中對上下游的增值服務(wù)能力和費(fèi)用控制能力，公司已經(jīng)在費(fèi)用控制、信息化系統(tǒng)建設(shè)、供應(yīng)鏈管理方面構(gòu)建了自己的核心競爭力，內(nèi)涵式增長模式非常清晰。
●麻醉藥全國一級分銷壟斷業(yè)務(wù)在引入競爭機(jī)制后，短期內(nèi)該業(yè)務(wù)的市場份額將被分割，較高的毛利率將緩步回落，但長遠(yuǎn)看隨著蛋糕做大,公司憑借先導(dǎo)優(yōu)勢能保持穩(wěn)定增長。新進(jìn)社區(qū)醫(yī)療配送普藥，主要是搶占資質(zhì)充實(shí)分銷網(wǎng)絡(luò)，短期內(nèi)利潤貢獻(xiàn)有限。
●國外醫(yī)藥商業(yè)巨頭“改善管理水平提升內(nèi)在盈利能力＋外延式并購整合”的成長模式也是我國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)快速成長的路徑，其本質(zhì)還是追求規(guī)模化和集約化。
●醫(yī)藥商業(yè)渠道扁平化趨勢使藥品流通鏈條上的中小商業(yè)企業(yè)面臨洗牌，大型醫(yī)藥企業(yè)面臨整合行業(yè)資源的歷史機(jī)遇。
●雖然收購預(yù)期有所變化，但公司穩(wěn)健的內(nèi)涵式發(fā)展模式應(yīng)該獲得醫(yī)藥商業(yè)一線股的估值水平。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，給予公司動態(tài)35倍PE水平較為合適，我們較為穩(wěn)健地預(yù)測公司2007、2008年每股收益為0.67和0.78元，對應(yīng)股價23.45-27.3元。
1.獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式獲得了較高的盈利水平
1.1.公司三大業(yè)務(wù)板塊
國藥股份(21.41,-0.10,-0.46%)成立于1999年12月，2002年11月上市，2005年銷售規(guī)模為23億元，在國內(nèi)醫(yī)藥流通企業(yè)中排名第11，占據(jù)1.1%的市場份額。如圖1所示，公司業(yè)務(wù)主要分為本部的藥品調(diào)撥和北京地區(qū)醫(yī)院的純銷、全國麻醉藥品一級分銷業(yè)務(wù)；國瑞藥業(yè)的化學(xué)制藥業(yè)務(wù)、國大藥房在北京的連鎖藥店零售、國藥物流的第三方物流；麻醉藥業(yè)務(wù)延伸至上游參股青藥集團(tuán)和人福藥業(yè)。主要利潤來源于本部業(yè)務(wù)和青藥集團(tuán)、人福藥業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益。與業(yè)務(wù)對應(yīng)，公司的組織架構(gòu)設(shè)為商務(wù)部(調(diào)撥)、醫(yī)院部(純銷)、麻藥部(麻藥分銷及投資)、連鎖公司(零售)。
1.2.品種優(yōu)勢和麻藥分銷壟斷使得毛利高于同行
母公司中國醫(yī)藥集團(tuán)作為一級站從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的行政主管單位演變?yōu)槿珖缘乃幤方?jīng)銷商,歷史造就的資源優(yōu)勢(2041.257,31.41,1.56%)顯著,其中包括自解放起就擁有的麻醉藥品一級分銷商壟斷業(yè)務(wù)、全國性的藥品分銷網(wǎng)絡(luò)、參與政府醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)政策的制定、品種和客戶優(yōu)勢.國藥股份繼承了集團(tuán)的麻藥分銷業(yè)務(wù),在麻醉藥品和一類精神藥品的一級分銷領(lǐng)域具有壟斷地位，麻藥一級分銷毛利率高達(dá)14%，遠(yuǎn)高于普通醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)6-8%的毛利率；2004年公司參股國內(nèi)定點(diǎn)麻藥生產(chǎn)企業(yè)青海制藥集團(tuán)和宜昌人福藥業(yè)，帶來穩(wěn)定增長的投資收益；公司多年積累的行業(yè)地位使其在北京地區(qū)的純銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，并且憑借幾十種總代總經(jīng)銷高端品種優(yōu)勢使其調(diào)撥毛利率也高于行業(yè)平均水平。有別于其他醫(yī)藥流通企業(yè)，公司獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式獲得了較高的盈利水平。
1.3. 商業(yè)對主營業(yè)務(wù)利潤的貢獻(xiàn)為90%
公司工業(yè)銷售收入基數(shù)較低，雖然自2004年以來以32%的復(fù)合增長率高速增長，但醫(yī)藥商業(yè)在較大的基數(shù)上近三年保持了24%的復(fù)合增長率，工業(yè)占主營業(yè)務(wù)收入的比例仍低，醫(yī)藥商業(yè)占公司主營業(yè)務(wù)收入的97%以上。而工業(yè)的毛利率較高而商業(yè)的毛利率較低，工業(yè)對主營業(yè)務(wù)利潤的貢獻(xiàn)為9.3%，商業(yè)對主營業(yè)務(wù)利潤的貢獻(xiàn)為90.70%。
1.4.內(nèi)涵式增長模式清晰
公司2005年凈利潤增長率高于EBIT增長率，來自麻藥企業(yè)的投資收益貢獻(xiàn)較大，而2006年前三季度業(yè)績大幅增長，EBIT增長率高于凈利潤增長率則主要是由于本部銷售增長強(qiáng)勁和期間費(fèi)用控制較好、盈利能力明顯提高，國瑞藥業(yè)扭虧和國藥物流大幅減虧，投資收益平穩(wěn)增長所致，公司內(nèi)涵式增長模式非常清晰。
2.商業(yè)費(fèi)用控制得力，毛利率穩(wěn)定，規(guī)?？焖僭鲩L
2.1.純銷和調(diào)撥業(yè)務(wù)未來將保持較快增速
公司共分銷2000多個品種，純銷和調(diào)撥業(yè)務(wù)主要集中在總代和總經(jīng)銷的幾十個進(jìn)口和合資品種，其中大品種有十幾個，包括賀普丁、大扶康、美施康、萬艾可、西樂褒、美平、凱福隆、碧蘭麻等。純銷業(yè)務(wù)是指直接向醫(yī)院批發(fā)，公司的純銷業(yè)務(wù)覆蓋北京市所有三甲醫(yī)院，2005年純銷收入大約占主營業(yè)務(wù)收入的40%和主營業(yè)務(wù)利潤的25-30%。近年來隨著藥品降價和控制抗生素濫用等政策不斷出臺，醫(yī)院用藥增速放緩用藥結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，純銷市場普藥增長緩慢而高端用藥增長較快，由于公司純銷品種多為高端用藥，受到的沖擊較小，形勢反而對公司比較有利，純銷業(yè)務(wù)增長較快，未來3-5年可望保持20%左右的增長速度。調(diào)撥是向外省通過第三方物流直接向各地的分銷商和終端配送，主要是公司總經(jīng)銷總代理的合資和進(jìn)口的新特藥，普藥很少。
調(diào)撥的毛利較一般普藥毛利高，為6-7%左右，2005年調(diào)撥收入大約占主營業(yè)務(wù)收入的37%和主營業(yè)務(wù)利潤25%左右。由于品種優(yōu)勢，公司的批發(fā)業(yè)務(wù)受藥品降價和各地招標(biāo)采購政策的影響也較小，未來3-5年也將保持15-20%的增長速度。我們預(yù)計(jì)2006年純銷和調(diào)撥業(yè)務(wù)合計(jì)占商業(yè)部分收入的80%，這里面純銷和調(diào)撥又各占一半的比例。2005年國藥股份麻醉藥品銷售額4億元，約占主營收入的20%左右，但由于其毛利率高達(dá)14%，對公司主營業(yè)務(wù)利潤的貢獻(xiàn)達(dá)30%以上。零售業(yè)務(wù)主要包括在北京市的42家國大藥房連鎖，規(guī)模不大僅占公司主營業(yè)務(wù)收入的2-3%，目前虧損，未來有出售給國藥控股的打算。
2006年前三季度公司本部的商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入20.6億元，同比增長22.12%，醫(yī)藥商業(yè)的毛利率由8.3%提高至8.8%。2006年打擊商業(yè)賄賂，反而給公司帶來了正面作用，返利減少帶動純銷和批發(fā)業(yè)務(wù)毛利上升。公司近年來整體毛利率相對波動較小，商業(yè)毛利率始終高于行業(yè)平均水平并且在2006年逆勢上揚(yáng)，在普遍微利的醫(yī)藥商業(yè)上市公司中僅次于第一醫(yī)藥(4.76,-0.10,-2.06%)和復(fù)星醫(yī)藥(7.69,0.01,0.13%)，而第一醫(yī)藥主要從事藥品零售，其門店位置特殊所以毛利率遠(yuǎn)高于其他藥品零售企業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥的工業(yè)部分毛利較高導(dǎo)致整體毛利水平高于同行。國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，從這個角度看，國藥股份商業(yè)毛利率是所有醫(yī)藥批發(fā)上市公司中最高的。
2.2.核心競爭力突出
我們認(rèn)為醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的核心競爭力在于在物流配送過程中對上下游供應(yīng)商和終端的增值服務(wù)能力和費(fèi)用控制能力。公司早在2000年就率先同行投入2000萬元建設(shè)信息化管理系統(tǒng)，以信息化提升公司的核心競爭力：供應(yīng)商信息系統(tǒng)中藥品流向和市場反饋數(shù)據(jù)不僅對公司經(jīng)營產(chǎn)生指導(dǎo)而且提升了公司對供應(yīng)商的服務(wù)水平；客戶信息系統(tǒng)與全國1萬家二級分銷商聯(lián)網(wǎng)并通過他們連接12萬家終端，藥品的在途量、醫(yī)院的庫存量、回款記錄等數(shù)據(jù)一目了然，提升了公司對終端的服務(wù)水平，現(xiàn)在北京市的300多家醫(yī)院和60多家外地大的分銷商可直接在網(wǎng)上采購。公司存貨管理出色，進(jìn)行綜合采購，倉儲物流由國藥物流來做，條碼自動識別系統(tǒng)調(diào)節(jié)庫存，供應(yīng)鏈管理提高了藥品配送的及時性并節(jié)約了人力物力，存貨周轉(zhuǎn)率不斷加快。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降：公司對下游調(diào)撥客戶加強(qiáng)了信用管理體系的制度化建設(shè)，一般給予60天的信用期，根據(jù)回款期限返點(diǎn)和獎勵，信用記錄出現(xiàn)警告信號就不發(fā)貨。公司現(xiàn)金充沛，有息負(fù)債率較低，財務(wù)費(fèi)用較少，資金優(yōu)勢在負(fù)債水平較高的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)里比較少見。
商業(yè)網(wǎng)絡(luò)是公司重要的市場資源，也是成為眾多供應(yīng)商優(yōu)選合作對象的主要原因。公司直接服務(wù)的客戶有1萬多家，銷售地區(qū)和客戶遍及全國。由于強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和良好的配送服務(wù)能力，公司與供應(yīng)商的談判還是有籌碼的，客戶穩(wěn)定性較好。公司未來在主做新特藥的同時介入社區(qū)醫(yī)療普藥的配送來頂上麻藥被分割的業(yè)務(wù)量，雖然普藥配送毛利較低，但整體上看公司主要靠高端藥品和充實(shí)的全國分銷網(wǎng)絡(luò)來保證商業(yè)毛利，商業(yè)毛利穩(wěn)中略降但仍有望維持在8%以上。
公司費(fèi)用率逐年下降，從2003年最高時的8.5%降至目前的5.08%，僅次于上海醫(yī)藥(9.68,-0.29,-2.91%)的4.90%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的8.7%。營業(yè)利潤率和凈利潤率逐年上升，其中，營業(yè)利潤率高達(dá)4.1%，僅次于華東醫(yī)藥(6.12,-0.21,-3.32%)的4.24%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的2.11%，凈利潤率高達(dá)3.21%，為行業(yè)內(nèi)最高，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的1.55%。從醫(yī)藥商業(yè)兩個核心指標(biāo)費(fèi)用率和凈利潤率來看，公司表現(xiàn)突出。
3.麻醉藥分銷市場份額將被分割，但蛋糕會做大
3.1.麻藥業(yè)務(wù)經(jīng)營鏈條延伸至上游工業(yè)
公司在麻醉藥一級分銷領(lǐng)域的壟斷業(yè)務(wù)是其經(jīng)營的特色。我國一類麻醉藥的產(chǎn)供銷完全是政府管制，中國醫(yī)藥集團(tuán)自解放后就作為政府指定的唯一一家麻醉藥一級批發(fā)商，國藥股份繼承了母公司的專營權(quán)，實(shí)際上還參與了我國一類麻醉藥產(chǎn)供銷計(jì)劃的制定。2001年國藥股份的麻藥銷售額約為2億元，到2005年已經(jīng)達(dá)到4億元，年復(fù)合增長率19%。麻醉藥分銷的毛利率高達(dá)14%，遠(yuǎn)高于普通醫(yī)藥商業(yè)在藥品分銷領(lǐng)域激烈競爭下的6-8%的毛利率。麻醉藥分銷以及參股麻醉藥上游工業(yè)企業(yè)的投資收益合計(jì)占公司利潤總額的40%左右，是公司利潤的穩(wěn)定器。
公司預(yù)見到壟斷業(yè)務(wù)必然要被打破，未雨綢繆，在2004年相繼收購了上游兩家麻醉藥定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，將經(jīng)營鏈條延伸至工業(yè)，藉對該類產(chǎn)品趨勢、渠道的了解與控制，有效協(xié)調(diào)產(chǎn)銷關(guān)系，分享穩(wěn)定投資收益。2005年青藥集團(tuán)和宜昌人福兩家麻藥生產(chǎn)企業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益合計(jì)占利潤總額的18.58%，占2005年新增利潤總額的86%，是公司2005業(yè)績增長的主力。
3.2.青藥和宜昌人福今后仍能實(shí)現(xiàn)10%的增長
青藥集團(tuán)下屬的青海制藥廠主要生產(chǎn)麻藥原料藥和可待因系列、嗎啡復(fù)方制劑。青藥集團(tuán)對青海制藥廠不合并報表，集團(tuán)業(yè)務(wù)單一，主要靠青海制藥廠的投資收益，2004和2005年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1367萬元和1915萬元，增長40%；由于費(fèi)用增高，2006年上半年凈利潤673萬元，下滑12%。
宜昌人福藥業(yè)2005年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.05億元，凈利潤2200萬元，較2004年增長45%。其中麻醉藥品實(shí)現(xiàn)銷售額1.37億元，占國內(nèi)市場的1/3，主要產(chǎn)品為芬太尼系列。2005年主導(dǎo)產(chǎn)品枸櫞酸芬太尼注射液單品種實(shí)現(xiàn)銷售額過億；二類新藥鹽酸瑞芬太尼實(shí)現(xiàn)銷售收入3370萬元，占領(lǐng)了我國麻醉藥品的高端市場。枸櫞酸芬太尼是合成類阿片藥物，成為嗎啡的替代品，它是近十年全球麻醉藥品增長最快的鎮(zhèn)痛藥品，具有廣闊的成長空間。2006上半年技改投入和產(chǎn)品推廣費(fèi)較高,實(shí)現(xiàn)凈利潤1005萬，下滑16.25%。
宜昌人福產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好于青海制藥廠，公司處于較快發(fā)展期，資金需求大,2006年底，老股東按比例增資擴(kuò)股，國藥股份追加投資2400萬元。一方面，由于麻藥處方控制嚴(yán)格，總量增長溫和，市場需求難以在短期內(nèi)呈爆發(fā)性增長；另一方面，青海制藥廠和宜昌人福都在做實(shí)利潤，2006年上半年由于記賬和費(fèi)用的原因投資收益同比有所下滑，但從全年來看，兩家公司都能實(shí)現(xiàn)10%左右的增長.我們預(yù)計(jì)來自兩家公司的投資收益今后每年仍能實(shí)現(xiàn)10%的增長。
3.3.麻藥分銷市場份額要被分流
2006年4月SFDA印發(fā)《關(guān)于麻醉藥品和第一類精神藥品定點(diǎn)批發(fā)企業(yè)布局的通知》，國家將于2007年重新調(diào)整全國麻醉品市場的布局，增加上海醫(yī)藥和重慶醫(yī)藥作為麻醉藥品一級分銷商。麻醉藥一級分銷壟斷業(yè)務(wù)被打破，在引入競爭機(jī)制后市場份額肯定要被分流，毛利率趨勢也將緩步小幅下行，但由于麻藥市場規(guī)模較小，并且其保管、運(yùn)輸和管理的成本要高于一般藥品，其毛利率最終仍將高于一般藥品。公司50多年來積累的客戶關(guān)系、人脈和銷售網(wǎng)絡(luò)較為穩(wěn)定。公司前期在麻醉藥品的進(jìn)、銷、存信息數(shù)據(jù)上投入較多，售后服務(wù)方面有優(yōu)勢。公司已和全國主要的一類麻醉藥生產(chǎn)企業(yè)簽訂了期限不等的(5-9年)的獨(dú)家代理協(xié)議及新產(chǎn)品優(yōu)先代理權(quán)，有較強(qiáng)的市場控制力。
此外，麻醉藥物在儲存和配送方面要求很高，儲存需要修建專庫，銷售、運(yùn)輸和儲存過程要求“五?！保簩Ｈ素?fù)責(zé)，專柜加鎖，專用處方，專用帳冊，專項(xiàng)登記，新進(jìn)入者有個適應(yīng)的過程，還需要時間來積累經(jīng)驗(yàn)和建立營銷網(wǎng)絡(luò)。我們將密切關(guān)注2007年后麻醉藥市場競爭格局的變化，初步估計(jì)公司麻醉藥的銷售額在2007年將有小幅下降，盈利增長短期要受到些許影響，但還不至于出現(xiàn)三等分的局面。我國麻藥市場中華東地區(qū)占40%，約為2億元，上海市占8%，約0.5億。上海醫(yī)藥能分走上海市的麻藥銷售，但能否囊括剩下的1.5億還不好說。
3.4.國內(nèi)麻藥市場容量將保持穩(wěn)定增長
目前國內(nèi)麻醉藥品和一類精神藥品市場銷售，全國大約在5億元左右。得益于麻醉藥品臨床使用政策的不斷調(diào)整，近年來我國麻藥市場銷售不斷增長，部分地區(qū)和品種穩(wěn)定增長，用藥結(jié)構(gòu)有所改善，例如嗎啡使用量增加，而杜冷丁銷量下降。但我國在麻醉藥品醫(yī)療使用上還非常保守，與發(fā)達(dá)國家相比，我國在實(shí)行無痛分娩、無痛流產(chǎn)、手術(shù)、晚期癌癥患者止痛等方面，市場開發(fā)力度較小，麻藥使用量不足發(fā)達(dá)國家的1/100。以嗎啡為例，2004年全球消耗的33021公斤嗎啡當(dāng)中，發(fā)達(dá)國家消耗了30742公斤，占93.1%，人均達(dá)到31.31毫克；而發(fā)展中國家僅消耗了2279公斤，占6.9%，人均僅0.75毫克；我國的消耗量更低，只有415公斤，人均0.32毫克，僅為發(fā)達(dá)國家的1%，發(fā)展中國家的42%。
2005年10月1日起，遵照麻醉品管制國際公約和我國藥品法制定的《麻醉藥品和精神藥品管理?xiàng)l例》正式施行。我國對麻醉藥品藥用原植物的種植、麻醉藥品和精神藥品的生產(chǎn)實(shí)行總量控制。藥品監(jiān)督管理部門根據(jù)麻醉藥品和精神藥品的需求總量制定年度生產(chǎn)計(jì)劃。麻精類藥品實(shí)行定點(diǎn)經(jīng)營，減少流通環(huán)節(jié)，保證醫(yī)療上的合法需求。針對當(dāng)前嚴(yán)峻的禁毒形勢，SFDA建立起藥物濫用監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)信息管理系統(tǒng)。麻醉藥品的每張?zhí)幏阶⑸鋭┎坏贸^二日常用量，片劑、酊劑、糖漿劑等不超過三日常用量，連續(xù)使用不得超過七天?？偟闹笇?dǎo)原則是在"管得住"不發(fā)生流弊的前提下，確保需用藥的患者能及時"用得上、用得起"。我國過去受制于觀念束縛，管理未能做到與時俱進(jìn)，導(dǎo)致許多醫(yī)療機(jī)構(gòu)對合理使用特殊藥品認(rèn)識不足，目前大約有30%至40%的癌痛病人得不到有效的治療。此外，國內(nèi)麻藥劑型研發(fā)力量相對薄弱，導(dǎo)致我國麻醉藥品用藥結(jié)構(gòu)比較單一，嗎啡控緩制劑、芬太尼等新品種的比例還比較少。
嚴(yán)管與促進(jìn)特藥發(fā)展并不矛盾。為了推進(jìn)止痛治療工作，SFDA多次調(diào)整了麻醉藥品的管理政策，如1998年，SFDA下文說明癌癥病人使用嗎啡不受藥典中關(guān)于嗎啡極量的限制；2000年，SFDA會同衛(wèi)生部下達(dá)《醫(yī)療機(jī)構(gòu)麻醉藥品、一類精神藥品供應(yīng)辦法》，規(guī)定購用麻醉藥品(除麻醉藥品注射劑外)、一類精神藥品由過去的審批制改為備案制管理；規(guī)定麻醉藥品的控、緩釋制劑每張?zhí)幏娇砷_具15日常用量，方便了醫(yī)療機(jī)構(gòu)和患者?！鞍┌Y三階梯止痛治療”指導(dǎo)原則也被越來越多的醫(yī)生所接受，國內(nèi)麻藥市場容量將保持穩(wěn)定增長。
4.工業(yè)扭虧，增長平穩(wěn)
控股子公司國瑞藥業(yè)前身是安徽淮南第6制藥廠，2002年國藥股份上市時由于當(dāng)時不允許純商業(yè)企業(yè)單獨(dú)上市，于是便收購了淮南第6制藥廠(后改名國瑞藥業(yè))和第3制藥廠(國怡藥業(yè))捆綁上市，2004年又將國怡藥業(yè)出售。由于1998年-2002年無投入,國瑞藥業(yè)5年累計(jì)虧損4000萬元，2003年后公司對國瑞進(jìn)行了必要的投入改造，并聘請專業(yè)人士管理，將原來的浮虧逐步消化掉。國瑞藥業(yè)生產(chǎn)阿奇霉素注射劑、果糖二磷酸鈉凍干粉制劑、依托泊甙(VP-16)注射液等處方藥，品種一般，借助國藥股份強(qiáng)大的分銷體系帶動，逐步扭虧，2006年可望實(shí)現(xiàn)利潤400萬元。國瑞藥業(yè)大發(fā)展要靠新品種，公司計(jì)劃將今后與川抗所研發(fā)的新產(chǎn)品給國瑞藥業(yè)，在不考慮這個的前提下，估計(jì)國瑞今后每年也就增長10%左右。
5.物流減虧，服務(wù)為主
國藥物流成立于2002年，2004年建成，2005年試營業(yè)。國藥物流設(shè)計(jì)產(chǎn)能是200億元，運(yùn)送半徑500公里，在完成國藥股份藥品儲運(yùn)任務(wù)，降低營業(yè)費(fèi)用的基礎(chǔ)上可以為國內(nèi)外藥品生產(chǎn)企業(yè)、藥品流通企業(yè)提供第三方物流服務(wù)。前期投入1.6億元，固定支出較大折舊費(fèi)用高，由于剛開始營運(yùn)，業(yè)務(wù)不足處于虧損狀態(tài)，2005年虧損1235萬元。未來大的資本性支出不會太多，2006年大幅減虧，預(yù)計(jì)虧損400萬元，2007年可望達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。國藥物流有國內(nèi)規(guī)模最大的冷鏈配送系統(tǒng)之一，能夠滿足疫苗、血清、蛋白等對儲存、運(yùn)輸?shù)扔刑厥庖蟮乃幤沸枨?。公司已和哈藥集團(tuán)、魯抗制藥等簽訂了為期5-9年累計(jì)50億元的合同，和葛蘭素史克等簽訂了價值6億元疫苗配送合同。物流毛利率較低，主要賺取0.5%的配送費(fèi)，起始主要起到降低國藥股份物流費(fèi)用，間接提高國藥股份盈利能力的作用。我們預(yù)計(jì)2010年可達(dá)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的一半以上，即可帶來可觀的利潤貢獻(xiàn)，2013年后可望達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能。
6.醫(yī)藥商業(yè)在洗牌中逐步走向寡頭壟斷
6.1.行業(yè)盈利能力持續(xù)下降，但集中度逐步提高
據(jù)醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2005年全國17個省市匯總性虧損，虧損額達(dá)6.34億元，行業(yè)費(fèi)用率為7.53%，利潤率僅為0.66%.從企業(yè)虧損面看，532家重點(diǎn)企業(yè)共有152家虧損，虧損面為28.57%。2006年前三季度全國七大類藥品購進(jìn)總值為1944.41億，同比增長6.25%，銷售總值為2118.38億元，同比增長8.07%，商業(yè)購銷形勢平穩(wěn)發(fā)展，行業(yè)效益水平仍未同步。但我國醫(yī)藥商業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，市場出現(xiàn)兩極分化，商業(yè)企業(yè)的數(shù)量在大幅下降，行業(yè)集中度越來越高。2005年醫(yī)藥商業(yè)532家重點(diǎn)企業(yè)(銷售額5000萬元以上)利潤總額21.86億元，其中前十名利潤合計(jì)為7.68億元，占行業(yè)利潤的48.52%。我們從南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所獲得的數(shù)據(jù)顯示,2005年前十大藥品流通企業(yè)市場份額為37.3%,過去幾年不斷提高.
現(xiàn)階段醫(yī)藥分銷企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所起的作用為承接藥品的配送，聯(lián)系上游制藥企業(yè)和下游終端醫(yī)院藥店的資金流向。由于規(guī)模還比較小，導(dǎo)致營業(yè)費(fèi)用和倉儲等管理成本較高；承擔(dān)制藥企業(yè)貨款從醫(yī)院和藥店回籠，需要墊付大量資金，應(yīng)收帳款居高不下導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用較高。遭受藥品降價、招標(biāo)采購等政策風(fēng)暴，在與醫(yī)院的利益博弈中，商業(yè)企業(yè)步步退縮，行業(yè)盈利能力持續(xù)走低：毛利率不斷下降(從2000年的10-15%降至目前的6%左右)，凈利潤率很低(從2000年的3-5%降至目前的0.66%左右)。
6.2.上市公司凈利潤率有企穩(wěn)回升跡象
從上市公司的角度看,一致藥業(yè)(9.69,0.29,3.09%)由于2006年收購國控廣州，成長性指標(biāo)對行業(yè)統(tǒng)計(jì)失真，剔除一致藥業(yè)后的商業(yè)銷售額增長率為12.94%，凈利潤增長10.43%，均高于行業(yè)同期水平；商業(yè)毛利率繼續(xù)下降，為7%，高于行業(yè)水平但仍未有顯著改善。從凈利潤增長速度看，一致通過外延式并購獲得跳躍性增長，從內(nèi)生性增長的角度看，華東醫(yī)藥增長20%，國藥股份增長率最突出，為58%。醫(yī)藥商業(yè)上市公司2006前三季度凈利潤率較2004年增長28%，較2005年增長4%，有企穩(wěn)回升跡象。
6.3.大型醫(yī)藥分銷企業(yè)的批發(fā)業(yè)務(wù)處于較快擴(kuò)張期
在行業(yè)毛利率持續(xù)下降、大量中小商業(yè)企業(yè)虧損的背景下，行業(yè)集中度正在悄然提高，資源正在向優(yōu)勢企業(yè)集中.越來越多的上游制藥廠商要求渠道扁平化,市場運(yùn)作重心下移.一些廠家對商業(yè)客戶進(jìn)行梳理,沒有網(wǎng)絡(luò)終端優(yōu)勢的商業(yè)企業(yè)被縮減或清理出分銷商隊(duì)伍.隨著眾多的中小批發(fā)企業(yè)在競爭中逐步退出市場，大型醫(yī)藥流通企業(yè)的批發(fā)業(yè)務(wù)處于較快的擴(kuò)張期.業(yè)務(wù)模式領(lǐng)先的大型醫(yī)藥企業(yè)面臨整合行業(yè)資源的歷史機(jī)遇。
作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，國藥控股的全國性網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模優(yōu)勢較為顯著。國藥控股在過去兩年已開始著手布局，收購兼并了一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)排名靠前的醫(yī)藥商業(yè)公司。中國醫(yī)藥集團(tuán)曾參與國家醫(yī)藥流通政策的制定，一脈相承,國藥股份高管層的政策領(lǐng)悟能力較強(qiáng)，對市場較為敏感，有一定的管理優(yōu)勢。
6.4.醫(yī)藥流通行業(yè)近期政策影響
行業(yè)政策變化對公司的影響有利有弊,總體來說利大于弊。打擊商業(yè)賄賂、掛網(wǎng)采購等措施將壓縮中小醫(yī)藥流通企業(yè)和居間人的生存空間，大型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)將獲得擴(kuò)張的機(jī)會。社區(qū)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和病患就診分流制度的實(shí)行，將使有資質(zhì)的醫(yī)藥分銷商在快速增長的基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)藥品配送市場中分得一杯羹，但社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)由于量小點(diǎn)散，配送難度大，分銷商只能賺取微薄的配送費(fèi)。掛網(wǎng)采購方案其中關(guān)于“二票制”的新規(guī)定對中間商的沖擊較大。這種做法將杜絕目前越演越烈的“走票”行為，大大減少藥品在中間環(huán)節(jié)流通次數(shù)，對降低整個醫(yī)藥藥價的作用是明顯的，?？扑?、獨(dú)家品種受到的沖擊較小。藥品操作空間的縮小使藥品流通鏈條上依附醫(yī)院利益潛規(guī)則的醫(yī)藥商業(yè)將面臨洗牌，游走于制藥廠家和醫(yī)院之間的小型分銷企業(yè)和營銷自然人的面臨生存問題，分銷網(wǎng)絡(luò)和配送功能領(lǐng)先的大型醫(yī)藥流通企業(yè)將會受益，行業(yè)集中度將得到進(jìn)一步提升。
國人矚目的醫(yī)改方案目前仍在討論和方案設(shè)計(jì)之中,我們在這里暫不推測會采取何種模式，但可以確認(rèn)的是要建立復(fù)合國情的全民的多層次醫(yī)療保障體系是政府當(dāng)仁不讓的職責(zé)，這一點(diǎn)本屆政府已經(jīng)有清晰的認(rèn)識。加大投入，探索公平效率的、以財政投入為主導(dǎo)的籌資體系將有利于藥品市場持續(xù)增長，特別是帶動基礎(chǔ)用藥市場增長，加快醫(yī)院終端的回款速度，改善醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流。
7.國際醫(yī)藥商業(yè)在兼并收購歐中走向高度集中
7.1.規(guī)?；s化是國際醫(yī)藥分銷產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢
分銷企業(yè)追求規(guī)模效應(yīng)，一旦確立優(yōu)勢地位，將給后進(jìn)者設(shè)置較高的進(jìn)入壁壘。回顧世界成熟市場的醫(yī)藥分銷業(yè)，它們無一不通過兼并收購走向高度集中。通過不斷兼并收購企業(yè)寡頭化、經(jīng)營規(guī)?；s化是國際醫(yī)藥分銷產(chǎn)業(yè)的總體特點(diǎn)和發(fā)展趨勢。
美國藥品銷售額約為4000多億美金,占世界藥品市場份額48%，其醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)內(nèi)的整合已經(jīng)基本完成,集中度非常高.經(jīng)過充分競爭，美國只有75家醫(yī)藥分銷企業(yè)，其中的Mckesson、Cardinal、ABC三家集中了市場份額的96%.從1995年到2005年的10年間，美國藥品分銷業(yè)市場年均增長率12%，而前3大醫(yī)藥流通企業(yè)的銷售額年均增長25%，市場占有率從31%提高到95%。日本藥品銷售額占世界藥品市場份額16%，其醫(yī)藥分銷業(yè)也是通過兼并重組逐步壯大，現(xiàn)共有147家藥品分銷企業(yè)，前三大藥品分銷企業(yè)Mediceo、Suzuken、Alfresa市場份額超過75%.歐盟藥品銷售額占世界藥品市場份額24%，前三位的藥品分銷企業(yè)市場占有率65%。
7.2.美國醫(yī)藥商業(yè)市場是寡頭壟斷市場格局
美國醫(yī)藥商業(yè)是一種寡頭壟斷的市場格局，通過企業(yè)充分競爭促進(jìn)市場集中，進(jìn)而形成寡占型市場結(jié)構(gòu)，培育了企業(yè)的競爭實(shí)力。美國醫(yī)藥商業(yè)鏈扁平、高效、有序，雖然毛利率只有4%左右，但費(fèi)用率只有2.9%,還能賺取1.1%的凈利率.其主要的經(jīng)營活動圍繞著下屬的物流配送中心而進(jìn)行，物流中心實(shí)行全國乃至全球采購。美國健康服務(wù)商業(yè)管理協(xié)會(HDMA)統(tǒng)計(jì)，全美75家醫(yī)藥流通企業(yè)擁有260個藥品物流配送中心，為超過130,000個機(jī)構(gòu)客戶提供藥品批發(fā)業(yè)務(wù)，平均每個配送中心提供28,000種不同的健康類產(chǎn)品。
7.3. Cardinal Health的成長史堪稱一部并購史
回顧美國醫(yī)藥分銷業(yè)第二的Cardinal Health的發(fā)展歷程,其成長史堪稱一部并購史，是最為成功的醫(yī)藥并購擴(kuò)張案例.在美國主板上市后的十四年里，共運(yùn)作了40余次并購，銷售收入復(fù)合增長率為22%;凈利潤復(fù)合增長率為28%。1993年1月29日收盤價為6.10美元，而2006年12月31日的收盤價為64.43美元,股價上漲10倍。
7.4.我國醫(yī)藥分銷業(yè)的整合面臨較好的歷史機(jī)遇
美國醫(yī)藥分銷行業(yè)管理和成長經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥分銷市場結(jié)構(gòu)由分散競爭到寡頭壟斷的演變，必須以市場機(jī)制作用的充分發(fā)揮作為基礎(chǔ)，通過企業(yè)之間充分競爭和優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源和要素向優(yōu)勢企業(yè)的轉(zhuǎn)移，逐步實(shí)現(xiàn)市場集中。
目前我國醫(yī)藥分銷業(yè)區(qū)域性分割局面有所打破，但仍主要呈區(qū)域性分布。隨著醫(yī)療體制改革的不斷推進(jìn)，商業(yè)渠道扁平化，醫(yī)院藥品銷售居間人和小型藥品分銷企業(yè)的市場份額逐步讓出，大型醫(yī)藥分銷企業(yè)憑借分銷網(wǎng)絡(luò)和物流優(yōu)勢不斷擴(kuò)大市場份額。未來10年我國醫(yī)藥分銷業(yè)的整合面臨較好歷史性機(jī)遇?，F(xiàn)階段，企業(yè)系內(nèi)部資源整合、借資產(chǎn)重組整合可能催生大的醫(yī)藥分銷企業(yè)。此外，從整合的成本來看，我國醫(yī)藥流通行業(yè)半數(shù)以上的企業(yè)處于生存的邊緣難以為繼，現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境為強(qiáng)勢企業(yè)提供了較低的整合成本，我們期待著不遠(yuǎn)的將來真正意義上的市場化并購行為的發(fā)生。
8.國藥控股注資計(jì)劃有變？
8.1.曾承諾將國控北京注入國藥股份
在《國藥股份收購報告書》收購后的后續(xù)資產(chǎn)注入計(jì)劃中，國藥控股曾表示“擬通過后續(xù)計(jì)劃對資產(chǎn)和業(yè)務(wù)實(shí)施整合實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，使國藥股份未來成為國藥控股北方地區(qū)的藥品采購中心、分銷中心、物流中心、研發(fā)和生產(chǎn)中心，使之具有較大的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模并保持良好的業(yè)績和資產(chǎn)收益率水平。此外，通過整合，使國藥股份成為國藥控股的北方投資和資本平臺?！薄白鳛閷幙毓芍袊狈劫Y源整合的重要一步，國藥控股擬將國藥控股在北京的全資子公司國藥控股北京有限公司的資產(chǎn)注入國藥股份。”
國藥控股作為我國為數(shù)不多的全國性醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，具有輻射全國的分銷網(wǎng)絡(luò)，這幾年把握住了行業(yè)整合的先機(jī)，除了中國醫(yī)藥集團(tuán)原先在各地的醫(yī)藥站外還收購了一些省市地區(qū)排名靠前的醫(yī)藥流通企業(yè)，如國控華鴻、北京康辰、一致藥業(yè)等，銷售收入從2002年的60億上升到2005年的193億，市場份額快速擴(kuò)張，從4.9%上升至9.3%，成為國內(nèi)最大的醫(yī)藥分銷企業(yè)。2004年國藥控股收購了一致藥業(yè)后，一致藥業(yè)在2005年收購了國藥控股下屬的國控廣州，經(jīng)營范圍輻射至廣州和柳州，成為國藥控股南方分銷平臺。國藥控股給予國藥股份和一致藥業(yè)南北方整合平臺的戰(zhàn)略定位即所謂的“北國藥，南一致”由此而來。在新的分銷模式不斷涌現(xiàn)，區(qū)域寡頭競爭格局逐步形成的市場環(huán)境下，國藥股份同樣也存在與母公司全國性醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)有效整合、融入?yún)^(qū)域或者全國大市場的迫切需求。從一個地區(qū)性的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)變?yōu)閰^(qū)域性乃至全國性的醫(yī)藥分銷企業(yè)，收購兼并是個快捷有效的辦法。而大股東擁有現(xiàn)成的分銷網(wǎng)絡(luò)資源更是一種優(yōu)勢，關(guān)鍵是大股東對國藥股份的戰(zhàn)略定位和扶持力度。
國控北京公司是原國藥集團(tuán)北京一級站，國控持有90%，2005年銷售收入12億，其中北京地區(qū)的純銷業(yè)務(wù)10億。據(jù)了解，北京地區(qū)純銷規(guī)模大約在150億，其中北京醫(yī)藥股份公司30多億，北京科園12億，國藥股份10億，國控北京10億，國控華鴻5億，國控康辰2億多。若國控北京注入國藥股份，則國藥股份北京地區(qū)的純銷業(yè)務(wù)可達(dá)20億以上，經(jīng)營實(shí)力將大為增強(qiáng)。
國藥控股天津是原國藥集團(tuán)天津站，國控持有90%股權(quán)，2005年銷售收入40億，凈利潤3491萬，近年來保持30%的增長速度。天津地區(qū)純銷規(guī)模約35億元左右，其中國控天津占12億，天津太平集團(tuán)10億，兩大公司占據(jù)62%以上份額，競爭格局較為集中。
8.2.國藥控股有了去香港上市的計(jì)劃
原先市場推斷國藥股份收購國控北京后，國控天津和沈陽也將在合適的時候注入國藥股份，二級市場對于母公司資產(chǎn)注入和整合效應(yīng)的預(yù)期較為樂觀，但在11月初，我們了解到國藥控股已經(jīng)有了去香港上市的計(jì)劃，國藥股份成為國藥控股的北方投資和資本平臺戰(zhàn)略定位似乎發(fā)生了搖擺。
8.3.收購國控北京比原定計(jì)劃要推遲
經(jīng)與公司溝通，原打算在2006年底完成以自有資金收購國控北京的計(jì)劃要推遲。國控北京和國藥股份都經(jīng)營在北京地區(qū)的純銷業(yè)務(wù)，經(jīng)營品種不同，但北京市的醫(yī)院純銷業(yè)務(wù)在招標(biāo)采購時原本是將國控北京和國藥股份視為兩家公司來給中標(biāo)額的，如果國藥股份收購了國控北京，將被視為一家公司來給中標(biāo)額，這樣就不能發(fā)揮1＋1﹥2的效應(yīng)。另一方面，國藥控股計(jì)劃在2007年6月向香港聯(lián)交所提出上市申請，順利的話可能會在9月掛牌，目前會計(jì)師和保薦人已經(jīng)進(jìn)駐。收購國控北京的具體時間現(xiàn)在很難確定，但我們相信國藥控股既然做出了承諾，收購的可能性依然存在。2006年，國控北京品種結(jié)構(gòu)優(yōu)化后規(guī)模上量，銷售收入16億，而經(jīng)營費(fèi)用卻沒同步增加，凈利潤增幅可觀，可望達(dá)到2000萬元，國控北京凈資產(chǎn)回報率較國藥股份高，因此收購將給國藥股份將帶來積極的財務(wù)效果。在國藥控股沒有上市前收購，價格相對比較容易確定，參照一致藥業(yè)收購國控廣州溢價20%，假設(shè)2006年國控北京凈資產(chǎn)為4500萬元，如果溢價20%-30%則定價為5400-5850萬元。但若要在國藥控股海外上市后收購，考慮到境外股東合法權(quán)益和交易程序，則定價會變得復(fù)雜化,收購價格的PE將很可能市場化,收購價格將可能大幅上漲，影響到境內(nèi)股東利益。
對于國藥控股計(jì)劃海外上市二級市場已經(jīng)做出了反應(yīng)，市場對此的顧慮在于國藥控股自己整體上市后還要不要注資國藥股份以及注入資產(chǎn)的定價問題。由于現(xiàn)在我們還難以做出判斷,所以在業(yè)績預(yù)測和估值中我們暫時不做收購國控北京的考慮。
9.估值
我們的業(yè)績預(yù)測假設(shè)建立在上文中對公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展前景的判斷基礎(chǔ)上，不考慮并購行為的前提下，DCF估值結(jié)果顯示，公司的核心價值區(qū)間在19.00-27.00之間。
從相對估值角度來看，我們統(tǒng)計(jì)的國內(nèi)醫(yī)藥上市公司2007年動態(tài)PE中值為33倍。作為醫(yī)藥商業(yè)的區(qū)域龍頭企業(yè)，公司可以憑借獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和核心競爭力獲得穩(wěn)健的內(nèi)涵式發(fā)展，在二級市場上應(yīng)該獲得醫(yī)藥商業(yè)一線股的估值水平，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，給予公司動態(tài)35倍PE水平較為合適，我們較為穩(wěn)健地預(yù)測公司2007、2008年每股收益為0.67和0.78元，對應(yīng)股價23.45-27.3元。
來源：國泰君安 陳希怡2007年01月22日